Ένα 5,34% στην απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου δεν είναι απλώς ένας ακόμη αριθμός στην οθόνη των traders.
Είναι η τιμή βάσης πάνω στην οποία αποτιμάται μεγάλο μέρος του παγκόσμιου χρέους.
Και όταν αυτή η βάση ανεβαίνει, ο λογαριασμός ταξιδεύει πολύ μακρύτερα από την Ουάσιγκτον.
Την Πέμπτη, η απόδοση του 10ετούς US Treasury άγγιξε το 5,34%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2002.
Την ίδια ημέρα, η απόδοση του βρετανικού 30ετούς gilt ξεπέρασε το 6% για πρώτη φορά από το 1998, ενώ το γαλλικό 10ετές έφτασε στιγμιαία στο 4,96%, υψηλό 25 ετών.
Μόλις τον Φεβρουάριο, πριν από την έναρξη του πολέμου με το Ιράν, το αμερικανικό 10ετές βρισκόταν στο 3,94%.
Η μεταβολή είναι περίπου 140 μονάδες βάσης.
Για την αμερικανική ή μια μεγάλη ευρωπαϊκή κυβέρνηση αυτό σημαίνει πολύ ακριβότερο δημόσιο χρέος.
Για έναν υπουργό Οικονομικών στο Κάιρο, στο Ναϊρόμπι ή στο Ισλαμαμπάντ, όμως, μπορεί να σημαίνει κάτι περισσότερο:
ότι η αγορά στην οποία περίμενε να αναχρηματοδοτήσει το χρέος του απλώς δεν υπάρχει πια στην τιμή που είχε υπολογίσει.
Το αμερικανικό 10ετές είναι το νέο «πάτωμα»
Τα κρατικά ομόλογα των αναδυόμενων οικονομιών σε δολάρια τιμολογούνται ουσιαστικά ως:
απόδοση αμερικανικού Treasury + ασφάλιστρο κινδύνου της συγκεκριμένης χώρας.
Άρα ακόμη και εάν το spread μιας χώρας δεν αλλάξει, ένα Treasury στο 5,3% αντί για 4% ανεβάζει αυτομάτως το κόστος νέου δανεισμού.
Και για έναν frontier borrower το spread δεν είναι 50 ή 100 μονάδες βάσης.
Μπορεί να είναι εκατοντάδες.
Έτσι ένα αμερικανικό benchmark πάνω από 5% μπορεί να μετατρέψει μια ήδη ακριβή έκδοση σε οικονομικά απαγορευτική έκδοση.
Το κρίσιμο ερώτημα στις αγορές επομένως δεν είναι πλέον εάν τελείωσε η εποχή του φθηνού χρήματος.
Είναι:
ποιος μπορεί να αντέξει αυτό που την αντικαθιστά.
Πετρέλαιο, πληθωρισμός, Fed: Η τριπλή πίεση
Η άμεση αιτία του τελευταίου sell-off είναι σε σημαντικό βαθμό η ενεργειακή κρίση.
Το Brent έχει επιστρέψει πάνω από τα 100 δολάρια, μεταφέροντας ξανά πληθωριστικές πιέσεις στις μεγάλες οικονομίες.
Στις ΗΠΑ, ο δομικός πληθωρισμός με βάση τον προτιμώμενο δείκτη της Federal Reserve είχε φτάσει στο 3,3% τον Ιούλιο.
Στις 16 Σεπτεμβρίου η Fed αύξησε το βασικό της επιτόκιο στο 3,75%-4,00%, πραγματοποιώντας την πρώτη αύξηση σε περισσότερο από τρία χρόνια.
Η αγορά έχει πλέον να αντιμετωπίσει το ενδεχόμενο ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλότερα για περισσότερο χρόνο — ή θα χρειαστούν πρόσθετες αυξήσεις εάν το ενεργειακό σοκ επιμείνει.
Και η Fed δεν είναι μόνη.
Η Τράπεζα της Ιαπωνίας έχει ανεβάσει το επιτόκιό της στο 1,25%, το υψηλότερο επίπεδο από το 1995.
Αυτό έχει ξεχωριστή σημασία.
Η Ιαπωνία υπήρξε επί δεκαετίες ένας από τους σημαντικότερους εξαγωγείς φθηνού κεφαλαίου στον κόσμο.
Όταν αυξάνεται η απόδοση που μπορεί να βρει ένας Ιάπωνας επενδυτής στο εσωτερικό, αλλάζει και η σχετική ελκυστικότητα της τοποθέτησης χρημάτων στο εξωτερικό.
Και οι κυβερνήσεις της Δύσης δανείζονται περισσότερο
Υπάρχει όμως και βαθύτερη αιτία.
Οι δυτικές κυβερνήσεις εκδίδουν τεράστιες ποσότητες χρέους.
Δημοσιονομικά ελλείμματα, άμυνα, ενεργειακή ασφάλεια και επενδυτικές ανάγκες σημαίνουν ότι η προσφορά κρατικών ομολόγων παραμένει υψηλή.
Όσο περισσότερα ομόλογα πρέπει να απορροφήσει η αγορά, τόσο υψηλότερη απόδοση μπορεί να απαιτήσει ο επενδυτής.
Γι’ αυτό το σημερινό επεισόδιο δεν μπορεί να εξηγηθεί μόνο από τον πόλεμο στο Ιράν.
Το IMF βλέπει πλέον και δομικό πρόβλημα
Το ΔΝΤ διαχωρίζει δύο δυνάμεις.
Στο βραχυπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης, η αύξηση των αποδόσεων συνδέεται κυρίως με τις υψηλότερες τιμές ενέργειας και τις νέες προσδοκίες για τη νομισματική πολιτική.
Στις μακροπρόθεσμες αποδόσεις, όμως, προστίθενται:
το υψηλό δημόσιο χρέος και η αύξηση του term premium — της πρόσθετης απόδοσης που απαιτεί ο επενδυτής για να δεσμεύσει χρήματα για πολλά χρόνια.
Αυτό είναι πολύ σημαντικό.
Γιατί σημαίνει ότι ακόμη και εάν αύριο αποκλιμακωθεί η ενεργειακή κρίση, δεν είναι καθόλου βέβαιο ότι θα επιστρέψει ο κόσμος των σχεδόν μηδενικών επιτοκίων της προηγούμενης δεκαετίας.
Δεν είναι όμως νέο 1982
Η πρώτη ιστορική αναλογία είναι προφανής.
Το 1982, οι αυξήσεις επιτοκίων του Paul Volcker στις ΗΠΑ συνέβαλαν στην έκρηξη της κρίσης χρέους της Λατινικής Αμερικής.
Η δεύτερη είναι το taper tantrum του 2013, όταν η προοπτική περιορισμού της ποσοτικής χαλάρωσης προκάλεσε φυγή κεφαλαίων από αναδυόμενες αγορές.
Όμως το 2026 είναι διαφορετικό.
Και αυτό είναι κρίσιμο για να καταλάβουμε πού βρίσκεται πραγματικά ο κίνδυνος.
Βραζιλία, Μεξικό και οι μεγάλοι EM είναι πιο θωρακισμένοι
Οι μεγαλύτερες αναδυόμενες οικονομίες μπήκαν σε αυτόν τον κύκλο πολύ καλύτερα προετοιμασμένες.
Πολλές κεντρικές τράπεζες αύξησαν νωρίς και επιθετικά τα επιτόκια μετά το 2021.
Η Βραζιλία, για παράδειγμα, εξακολουθεί να έχει βασικό επιτόκιο 13,75%.
Ταυτόχρονα, μεγαλύτερο μέρος του δημόσιου χρέους πολλών μεγάλων emerging markets είναι πλέον εκφρασμένο σε εγχώριο νόμισμα και όχι σε δολάρια.
Τα συναλλαγματικά τους αποθέματα είναι επίσης μεγαλύτερα.
Γι’ αυτό το πρώτο κύμα του sell-off δεν έχει προκαλέσει γενικευμένη κατάρρευση.
Ακόμη και την εβδομάδα της αύξησης επιτοκίων από τη Fed, τα επενδυτικής βαθμίδας ομόλογα αναδυόμενων αγορών σε δολάρια εμφάνισαν σχετική ανθεκτικότητα.
Ο κίνδυνος κρύβεται χαμηλότερα
Η εικόνα αλλάζει όσο κατεβαίνουμε στην πιστοληπτική κλίμακα.
Τα κρατικά ομόλογα κατηγορίας CCC, ένα βήμα ουσιαστικά πριν από τη ζώνη πολύ υψηλού κινδύνου αθέτησης, έχουν δεχθεί ισχυρότερες πιέσεις.
Και εδώ βρίσκεται το πραγματικό ευάλωτο σημείο:
οι frontier economies.
Μικρότερες οικονομίες με περιορισμένη εγχώρια αγορά κεφαλαίου, χαμηλότερα συναλλαγματικά αποθέματα και μεγαλύτερη εξάρτηση από χρηματοδότηση σε δολάρια.
Το ΔΝΤ είχε ήδη προειδοποιήσει ότι η βελτίωση της πρόσβασης στις αγορές δεν ήταν ομοιόμορφη.
Οι ισχυρότεροι εκδότες είχαν απολαύσει μεγάλη συμπίεση spreads.
Οι χαμηλότερης αξιολόγησης χώρες όχι στον ίδιο βαθμό.
Και την άνοιξη έκαναν κάτι επικίνδυνο: δανείστηκαν
Εδώ βρίσκεται η παγίδα του 2026.
Όταν τα spreads αποκλιμακώθηκαν προσωρινά την άνοιξη, πολλές frontier κυβερνήσεις θεώρησαν ότι το παράθυρο των διεθνών αγορών είχε ξανανοίξει.
Και έσπευσαν να εκδώσουν ομόλογα.
Μόνο τον Απρίλιο, οι κρατικές εκδόσεις σε δολάρια έφτασαν περίπου τα 29,8 δισ. δολάρια, περισσότερο από το διπλάσιο ποσό σε σχέση με έναν χρόνο νωρίτερα.
Το Πακιστάν επέστρεψε στις αγορές μετά από τέσσερα χρόνια.
Η Λαϊκή Δημοκρατία του Κονγκό έκανε την πρώτη της έκδοση, ύψους 1,3 δισ. δολαρίων.
Τον Μάιο επέστρεψε και η Βολιβία, για πρώτη φορά από το 2022.
Το πρόβλημα είναι ότι πολλές από αυτές τις χώρες μπήκαν ξανά στην αγορά θεωρώντας ότι το παράθυρο χρηματοδότησης θα παραμείνει ανοιχτό.
Τώρα κλείνει.
Το τέλειο αρνητικό τρίγωνο
Για τις χώρες που εισάγουν πετρέλαιο, το σοκ έχει τρεις πλευρές:
υψηλότερα αμερικανικά επιτόκια + ισχυρότερο δολάριο + ακριβότερο πετρέλαιο.
Το πρώτο αυξάνει το κόστος δανεισμού.
Το δεύτερο κάνει ακριβότερη την εξυπηρέτηση χρέους σε δολάρια.
Το τρίτο επιβαρύνει το εμπορικό ισοζύγιο, τον πληθωρισμό και τον κρατικό προϋπολογισμό.
Και γι’ αυτό οι πραγματικά ευάλωτες οικονομίες δεν είναι απαραίτητα εκείνες με το μεγαλύτερο απόλυτο χρέος.
Είναι εκείνες που χρειάζονται δολάρια γρήγορα.
Αίγυπτος: Το παράδειγμα του προβλήματος
Η Αίγυπτος αποτελεί χαρακτηριστική περίπτωση.
Στις πρώτες τρεις εβδομάδες του πολέμου, ξένοι επενδυτές απέσυραν περίπου 7 δισ. δολάρια από την αγορά εντόκων γραμματίων.
Η αιγυπτιακή λίρα υποχώρησε από περίπου 47,7 σε 52,6 ανά δολάριο.
Και στις 14 Σεπτεμβρίου, καθώς οι αγορές προετοιμάζονταν για τη Fed, οι ξένοι επενδυτές πούλησαν επιπλέον περίπου 419 εκατ. δολάρια αιγυπτιακών τίτλων μέσα σε μία συνεδρίαση.
Για το Κάιρο, η άνοδος του πετρελαίου επιδεινώνει ταυτόχρονα τον πληθωρισμό και τον δημοσιονομικό λογαριασμό.
Πακιστάν: Τα αποθέματα απέναντι στον λογαριασμό του χρέους
Ακόμη πιο χαρακτηριστική είναι η περίπτωση του Πακιστάν.
Τα συναλλαγματικά του αποθέματα βρίσκονται περίπου στα 21,4 δισ. δολάρια.
Το ποσό είναι σχεδόν ίσο με τα περίπου 21,5 δισ. δολάρια εξυπηρέτησης χρέους που αντιστοιχούν στο τρέχον οικονομικό έτος.
Και σημαντικό μέρος των αποθεμάτων αποτελείται ουσιαστικά από καταθέσεις και χρηματοδότηση τρίτων χωρών και πιστωτών.
Αυτό δεν σημαίνει ότι το Πακιστάν οδηγείται αυτομάτως σε αθέτηση.
Σημαίνει ότι το περιθώριο λάθους γίνεται εξαιρετικά μικρό.
Δεν χρειάζεται καν να γίνει «κραχ»
Αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο σημείο.
Οι χώρες αυτές δεν χρειάζεται να βιώσουν χρηματοπιστωτική κατάρρευση αύριο το πρωί.
Αρκεί η αγορά να παραμείνει κλειστή για 12 έως 18 μήνες.
Τα ομόλογα λήγουν.
Οι τόκοι πρέπει να πληρωθούν.
Τα καύσιμα πρέπει να εισαχθούν.
Τα νομίσματα πρέπει να στηριχθούν.
Και εάν η νέα έκδοση χρέους απαιτεί απόδοση που η κυβέρνηση δεν μπορεί να πληρώσει, η χώρα στρέφεται αλλού:
ΔΝΤ, Κίνα, Σαουδική Αραβία, ΗΑΕ, διμερή δάνεια ή εγχώριες τράπεζες.
Το δεύτερο πρόβλημα: Εάν σπάσουν πολλοί μαζί
Και εδώ βρίσκεται ένας κίνδυνος που οι αγορές συχνά υποτιμούν.
Το διεθνές σύστημα αναδιάρθρωσης κρατικού χρέους είναι αργό.
Η περίπτωση της Ζάμπιας χρειάστηκε χρόνια.
Η Αιθιοπία παραμένει αντιμέτωπη με μια εξαιρετικά μακρά διαδικασία αναδιάρθρωσης.
Και η δυσκολία συντονισμού διαφορετικών πιστωτών —ιδιωτών, κρατών της Δύσης και Κίνας— παραμένει βασικό πρόβλημα.
Ένα μεμονωμένο default μπορεί να αντιμετωπιστεί.
Πέντε ταυτόχρονα είναι πολύ διαφορετική ιστορία.
Τι θα συμβεί εάν τελειώσει ο πόλεμος;
Εδώ υπάρχει η ισχυρότερη αντίρρηση στο bearish σενάριο.
Εάν υπάρξει σταθερή συμφωνία για το Ιράν:
το Brent μπορεί να πέσει,
ο πληθωρισμός να αποκλιμακωθεί,
η Fed να σταματήσει τις αυξήσεις,
και τα Treasury yields να επιστρέψουν χαμηλότερα.
Όλα αυτά είναι πιθανά.
Αλλά δεν σημαίνουν επιστροφή στο 2% του αμερικανικού 10ετούς.
Οι μεγάλες δυτικές κυβερνήσεις δανείζονται περισσότερο.
Ο πληθωρισμός έχει αποδειχθεί πιο επίμονος.
Η Ιαπωνία βγαίνει από το καθεστώς εξαιρετικά φθηνού χρήματος.
Και οι επενδυτές ζητούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να κρατήσουν μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος.
Άρα μια ειρηνευτική συμφωνία μπορεί να αφαιρέσει ένα μέρος του πολεμικού premium.
Δεν εξαφανίζει απαραίτητα τη δομική αλλαγή.
Τρία σενάρια για τους επόμενους έξι μήνες
Βασικό σενάριο – Παρατεταμένη πίεση, όχι παγκόσμια κρίση
Εάν το αμερικανικό 10ετές παραμείνει περίπου στην περιοχή του 5%-5,5%, οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες μπορούν πιθανότατα να συνεχίσουν να απορροφούν το σοκ.
Οι frontier αγορές, όμως, θα παραμείνουν σε μεγάλο βαθμό κλειστές.
Οι κυβερνήσεις θα αναζητούν χρηματοδότηση από ΔΝΤ, χώρες του Κόλπου, Κίνα και εγχώριες τράπεζες.
Το κόστος θα εμφανίζεται κυρίως ως:
δημοσιονομική λιτότητα, περικοπές επιδοτήσεων και χαμηλότερη ανάπτυξη.
Αρνητικό σενάριο – Πετρέλαιο και δολάριο ανεβαίνουν ξανά
Μία νέα ενεργειακή κλιμάκωση στον Κόλπο ή στην Ερυθρά Θάλασσα θα μπορούσε να αναζωπυρώσει τον πληθωρισμό.
Εάν η Fed αναγκαστεί να σφίξει περισσότερο τη νομισματική πολιτική και το δολάριο ενισχυθεί περαιτέρω, οι πετρελαιοεισαγωγικές frontier οικονομίες θα δεχθούν το μεγαλύτερο πλήγμα.
Σε αυτή την περίπτωση, οι λήξεις χρέους στα τέλη του 2026 και μέσα στο 2027 γίνονται το σημείο που πρέπει να παρακολουθεί η αγορά.
Θετικό σενάριο – Ξανανοίγει το παράθυρο
Μία διαρκής αποκλιμάκωση στη Μέση Ανατολή θα μπορούσε να ρίξει σημαντικά το Brent και να επιτρέψει στη Fed να σταματήσει.
Εάν παράλληλα το αμερικανικό 10ετές υποχωρήσει ξανά κάτω από το 5%, ένα νέο παράθυρο εκδόσεων θα μπορούσε να ανοίξει στις αρχές του 2027.
Όχι όμως με τους όρους της εποχής του φθηνού χρήματος.
Το επόμενο μεγάλο ραντεβού είναι στην Μπανγκόκ
Γι’ αυτό η προσοχή μεταφέρεται τώρα στις Ετήσιες Συνόδους του ΔΝΤ και της Παγκόσμιας Τράπεζας, που πραγματοποιούνται στην Μπανγκόκ από 12 έως 18 Οκτωβρίου.
Το ζήτημα του χρέους βρίσκεται ήδη στην επίσημη ατζέντα.
Το κρίσιμο ερώτημα είναι εάν οι μέτοχοι των διεθνών οργανισμών θα μπορέσουν να βελτιώσουν τους μηχανισμούς ρευστότητας για χώρες που είναι μεν φερέγγυες σε βάθος χρόνου, αλλά βρίσκονται αντιμέτωπες με ένα βραχυπρόθεσμο τείχος λήξεων.
Γιατί υπάρχει τεράστια διαφορά μεταξύ αφερεγγυότητας και έλλειψης ρευστότητας.
Εάν το παγκόσμιο σύστημα δεν μπορεί να τη διακρίνει γρήγορα, μια προσωρινή χρηματοδοτική πίεση μπορεί να μετατραπεί σε πραγματική κρίση χρέους.
Ο λογαριασμός φτάνει πρώτα στους πιο αδύναμους
Το τέλος του φθηνού χρήματος δεν θα χτυπήσει όλες τις αναδυόμενες οικονομίες το ίδιο.
Αυτό είναι το κρίσιμο συμπέρασμα.
Η Βραζιλία δεν είναι η Ζάμπια.
Το Μεξικό δεν είναι η Αίγυπτος.
Και μια χώρα που χρηματοδοτείται κυρίως στο δικό της νόμισμα δεν βρίσκεται στην ίδια θέση με μια μικρή οικονομία που πρέπει να βρει δισεκατομμύρια δολάρια μέσα στους επόμενους 12 μήνες.
Οι μεγάλες emerging markets έχτισαν άμυνες μετά τις προηγούμενες κρίσεις.
Οι πιο αδύναμες frontier οικονομίες όμως μπήκαν στο 2026 με μικρότερα αποθέματα, υψηλό χρέος και μεγαλύτερη εξάρτηση από εξωτερική χρηματοδότηση.
Τώρα αντιμετωπίζουν ταυτόχρονα:
ακριβό πετρέλαιο, ακριβό δολάριο και ακριβό χρήμα.
Η παλίρροια του φθηνού κεφαλαίου που για χρόνια επέτρεπε ακόμη και στους πιο αδύναμους κρατικούς δανειολήπτες να επιστρέφουν στις αγορές υποχωρεί.
Και όταν πέφτει η στάθμη, οι πρώτες οικονομίες που κινδυνεύουν δεν είναι απαραίτητα οι μεγαλύτερες.
Είναι εκείνες που πρέπει να αναχρηματοδοτηθούν πριν επιστρέψει το νερό.
Πηγή: pagenews.gr